上半年公司業(yè)績下滑原因：一是今年4月開始六氟磷酸鋰供過于求，價格大幅回調(diào)，造成電解液價格下滑，公司利潤減少；二是公司日化業(yè)務(wù)，由于原材料價格暴漲，造成毛利率大幅下滑，降低盈利能力。我們判斷下半年新能源汽車放量，公司電解液出貨量有望環(huán)比增長1倍以上，全年銷量預(yù)計為3萬噸。公司發(fā)布2017年前三季度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計1-9月歸母凈利潤區(qū)間為2.38億-3.32億，變動幅度為-25%-5%。
分業(yè)務(wù)看，上半年日化業(yè)務(wù)毛利率調(diào)整明顯，電解液基本保持穩(wěn)定。上半年日化材料營收3.04億元（占公司營收32.48％），同比增長31.81％，毛利率下降11.6個百分點至24.4%，主要受上游原材料大幅漲價影響，而日化產(chǎn)品成本較難向下游傳導(dǎo)，預(yù)期該業(yè)務(wù)短期還將承壓。
鋰電材料業(yè)務(wù)營收5.67億元（占公司營收63.82％），同比增長13.67％，在電解液價格回調(diào)情況下，仍有43.53％高毛利率，同比降低2.6個百分點，我們預(yù)計上半年電解液出貨量1.1萬噸左右，均價5.5-6萬/噸，預(yù)計下半年出貨量2萬噸，全年3萬噸以上。有機(jī)硅橡材料業(yè)務(wù)營收0.31億元，同比下降8.13％，毛利率降低11.2個百分至23.35%，主要由于競爭加劇所致，但由于規(guī)模占比小，對公司業(yè)績影響有限。
費用率基本維持穩(wěn)定，盈利水平有所下滑。2017年上半年公司毛利率36.13%，同比下降5.80個百分點，主要系上游原材料價格上漲導(dǎo)致日化材料毛利率下降所致。上半年凈利率18.72％，下降5.33個百分點。費用率方面，上半年公司費用同比增長21.16%至1.4億元，費用率增加0.54個百分點至14.96%。
其中，由于銷售規(guī)模擴(kuò)大，銷售費用同比增長16.91%至0.45億元，費用率4.80％，與去年基本持平；管理費用上升15.86%至0.88億元，主要系研發(fā)投入增加及江西艾德納入合并報表所致，費用率9.45％，下降0.07個百分點；財務(wù)費用為0.07億元，同比增長691.68％，主要因為銀行借款和應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)增加導(dǎo)致利息支出增加，費用率0.72％，增加0.61個百分點。上半年公司投資收益3953萬元，其中長期股權(quán)投資收益為1331萬（融匯鋰業(yè)上半年利潤0.86億元，公司持股19.59%），東莞凱欣2016年業(yè)績承諾補(bǔ)償2622萬。
上半年公司流動性略有下降。期末公司存貨2.58億，較年初上漲37.97%，主要系將江西艾德納入投資報表所致。報告期末公司應(yīng)收賬款為5.80億，較年初上漲31.15％。預(yù)收賬款1.61億，較年初下降14.78%。現(xiàn)金流方面，公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為-0.09億元，同比減少0.74億，由于利潤下滑、存貨和營收賬款增加所致；由于公司積極進(jìn)行產(chǎn)能建設(shè)，資本開支1.02億，投資活動凈現(xiàn)金流為-1.73億；期內(nèi)籌資活動凈現(xiàn)金流為1.68億，主要通過借款方式。報告期末公司短期借款額為2.26億，較年初增加131％，賬面現(xiàn)金為1.82億元，較年初減少8%。
電解液價格企穩(wěn)，銷量逐月往上，下半年環(huán)比增長1倍以上。下游電池需求旺季來臨，受益于商用車銷量大幅提升，6月商用車銷量1.6萬臺，環(huán)比增長149%，超市場預(yù)期，7月走穩(wěn)，同時由于下游公交客車大規(guī)模采購啟動，且物流車加速回暖，預(yù)計商用車將進(jìn)一步走強(qiáng)，而乘用車保持良好增速，預(yù)計8月銷量環(huán)比增幅大幅提升，且去年三季度基數(shù)低，故而動力電池電解液需求同比環(huán)比都將大幅提升。公司上半年電解液平均月出貨量2000噸，6月提高到3000噸，預(yù)計下半年銷量2萬噸以上，全年目標(biāo)3-3.5萬（16年2萬噸）。同時，公司6000噸液體六氟磷酸鋰至6月已達(dá)產(chǎn)，成本較晶體更低，有利于進(jìn)一步改善電解液盈利能力。
正極材料及新型鋰鹽LiFSI布局值得期待。公司與控股子公司江西艾德在臺州規(guī)劃2.5萬噸磷酸鐵鋰和2.5萬噸三元正極材料產(chǎn)能，團(tuán)隊已建，產(chǎn)能開始建設(shè)，預(yù)計2018年產(chǎn)能將陸續(xù)釋放。目前江西艾德目前已具備1萬噸磷酸鐵鋰正極材料生產(chǎn)能力，預(yù)計今年出貨量2000噸，為錢江摩托的主要供應(yīng)商。
公司正極材料產(chǎn)能建設(shè)規(guī)模大，技術(shù)積累深厚，且臺州擁有吉利、錢江鋰電等新能源汽車相關(guān)公司，可形成良好的產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)。正極材料為公司新增業(yè)務(wù)，有望成為公司新的增長點。此外，公司擁有300噸新型鋰鹽中試線正在進(jìn)行試產(chǎn)，計劃自用，可大幅提高電池性能。
盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計2017-2019年歸屬母公司股東凈利潤為4.37億、6.04億、7.92億元，EPS為1.29/1.78/2.33元，同比增長10%/38/31%。考慮到公司為電解液及六氟磷酸鋰龍頭企業(yè)，且后續(xù)新型鋰鹽、正極材料布局等值得期待，給以目標(biāo)價59元，對應(yīng)2018年33倍PE，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：新能源汽車政策支持不達(dá)預(yù)期，新能源汽車產(chǎn)銷不達(dá)預(yù)期，公司電解液出貨量不達(dá)預(yù)期，電解液及六氟磷酸鋰價格下滑幅度超預(yù)期。
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天賜材料2017年上半年公司毛利率36.13%，同比下降5.80個百分點
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