江蘇國泰(002091)年報點評：扣非凈利大增57% 電解液業務快速增長

　江蘇國泰4 月26 日發布2016 年年報。報告期內實現營業總收入297.38 億元，同比增長7.17%；利潤總額13.93 億元，同比增長41.76%；歸屬凈利潤5.41 億元，同比增長28.01%，扣非凈利潤3.47 億元，同比增長57.11%。攤薄EPS 為0.45元；凈資產收益率19.17%。報告期每股經營性現金流1.12 元。

    2016 年分配預案：公司擬以12.08 億股為基數，每10 股轉增3 股派2 元（含稅）。

    公司同時公告：（1）2017 年一季度收入72 億元，同比增長34%，歸屬凈利1.5 億元，同比增長84%，扣非凈利1.5 億元，同比增長187%，預計上半年歸屬凈利同比增長60%~90%至3.6~4.2 億元；（2）子公司華榮化工擬出資1 億元在福建設立全資子公司國泰華榮公司，并擬實施年產4 萬噸鋰離子動力電池電解液項目，建設期1 年。

    簡評及投資建議。

    因公司2016 年12 月完成大股東資產注入，以下數據均調整為同期可比口徑。

    公司2016 年實現收入297.38 億元，同比增長7.17%，毛利率同比增加1.68 百分點至11.89%。分行業來看：

 　貿易行業依托深度整合供應鏈的優勢實現持續增長，收入同比增長5.25%至285.8億元，毛利率增加1.65 個百分點至11.31%。其中出口貿易收入同比增長1.4%至257.21 億元，毛利率增長1.73%至11.43%；進口及國內貿易收入同比增長59.91%至28.58 億元，毛利率增長1.2%至10.16%。

    化工產品以鋰電池電解液為主，收入同比大幅增長107.66%至10.93 億元，毛利率同比減少8.69 個百分點至25.4%，或與原料價格上漲有關。子公司華榮化工全年鋰離子電池電解液銷售量同比增長100.1%，實現凈利潤1.44 億元，同比增長51.47%，貢獻歸屬凈利1.18 億元，約占上市公司歸屬凈利的22%。

    期間費用率同比增0.27 個百分點至7.02%，主要來自銷管費用率增加。其中，銷售費用率同比增加0.31 個百分點至4.96%，主要由于工資費用的上升；管理費用率同比增加0.21 個百分點至2.13%，主要來自辦公等費用的上升；財務收益2363 萬元，2015 年同期為財務費用4875 萬元，費用率減少0.26 個百分點至-0.08%，主要由于利息收入增加以及利息支出減少。

    收入增長、毛利率提升抵消費用率上漲，營業利潤同比增42.82%至13.46 億元。

    營業外收支、有效所得稅稅率等并無重大變動，最終公司歸屬凈利同比增長28.01%至5.41 億元，扣非凈利同比增57.11%。其中測算扣除鋰電池電解液業務后，供應鏈服務貢獻的歸屬凈利潤約為3.97 億元，同比增長約21.3%。

    定增收購已完成，12.78 元股價具備安全邊際。2016 年12 月，公司定增收購的集團11 家公司已完成過戶，將整合集團內優質核心資源，打造供應鏈組織+外貿綜合服務+金融投資的現代商社平臺，打開公司未來成長空間。其中發行股份購買資產價格為11.34 元/股，募集配套資金價格為13.52 元/股，目前公司12.78 元股價低于募集資金的發行價格，且僅略高于購買資產的發行價格，具備較強的安全邊際。

    電解液業務高增長有望持續增厚利潤。公司16 年8 月公告電解液項目擴建，預計17 年8 月投產，將新增年產量2 萬噸（16 年1.8 萬噸），貢獻年收入12 億元，利潤6478 萬（歸屬5302 萬）；同時隨年報公告擬在福建建設年產量4 萬噸項目，預計18 年4 月投產。電解液業務快速增長有望成為公司未來業績持續高增長的保障。

    公司已公告2017 年一季度收入增34%，歸屬凈利增84%，扣非凈利增187%，且預計1H16 歸屬凈利增60%~90%，增速均有較快增長，體現出資產注入后的良好協同效應與電解液業務的快速增長。

    對公司的判斷：公司是外貿供應鏈服務和鋰電池電解液雙龍頭。深度整合供應鏈的獨特模式、優質的上下游資源以及到位的激勵機制是公司供應鏈服務方面強有力的競爭壁壘。本次定增整合集團核心優質資源后，公司將成為供應鏈組織+外貿綜合服務商+金融投資的現代商社平臺，同時實現高比例大范圍的員工持股激發效率，打開長期成長空間。鋰電池電解液業務在產量、技術以及下游客戶等方面均居行業前列，未來或繼續擴充產能，分享新能源汽車高速成長的紅利，持續快速增長。

    更新盈利預測與估值。因公司2017-2018 年分別有電解液項目投產，我們預測公司2017-2019 年歸屬凈利潤8 億元、10.48 億元和13 億元，分別同比增長48.1%、30.9%和24.1%，對應EPS 為0.66 元、0.87 元和1.08 元。考慮到公司供應鏈服務和電解液業務的高成長，給予公司2017 年30 倍PE，對應6 個月目標價為19.88元，維持“買入”評級。

     風險和不確定性。外貿行業增速放緩；鋰電池電解液原材料價格波動；資產注入協同效應不及預期。